证监会六招完善并购重组规则
陆媛
证监会周一发布了6部法规及规范性文件，集中规范上市公司并购重组。市场人士表示这具有划时代的意义，也有专家认为，证监会还需进一步对资产注入、整体上市的行为做严格规范。
昨天，证监会还专门以有关部门负责人答记者问的方式阐述了周一出台6部文件的相关内容。
“证监会对市场过去已经发生的并购重组实践，归纳成政策文本的方式落实下来，使得有法可依，这本来是我们预期之内的事情，不会对市场造成太大影响。”西南证券专事并购项目的投资银行部副总李阳昨日如此评论。
时点的选择
并购重组界的人士似乎对6部文件集中发布的时点问题不太敏感。银河证券一位人士认为这些法规文件出来得还是有点晚，有些望眼欲穿的感觉，不过使得并购重组更加严格和透明了。
“不是早晚的问题，法规总是滞后于实践，而且总是一边执行，一边发现问题的。这些法规已经体现了市场化原则和国际接轨的信号。”李阳反驳说。
证监会一位人士昨晚表示，该6项文件并不是同时起草的，其中3件已经于7月份和8月份签发实施，但是的确是有意等齐了一起向社会公开发布的，因为这6项文件之间是互有关联的。
从公开资料的落款来看，《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》和《关于在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会的决定》是7月17日签发生效的。《关于规范上市公司信息披露和相关各方行为的通知》是8月15日签发的。《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称《细则》）和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》以及《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》（下称《意见稿》）是周一当天签发。
该人士说：“当然不是无缘无故，是根据当前情况而出政策，但跟股指没关系。我们证监会不调控股指。”
证监会一直在关注资产重组的质量问题以及相关的内幕交易问题，并于最近否决了东软股份（600718.SH）的集团上市、美的电器（000527.SZ）对高盛的定向增发案，一些受到市场质疑的案例比如连拉42个涨停板的*ST金泰重组案便一直没有进展。
“个别机构借资产注入、整体上市、收购、借壳之名，对一些缺乏实际基本面支撑的上市公司进行炒作，使其股票出现连续的涨停，上市公司虚假披露和内幕交易违法犯罪案件有所增加。”证监会主席尚福林在9月7日的“投资者教育工作座谈会”上批评了资产重组和内幕交易联手炒作的行为。
非公开增发引入公平定价机制
《意见稿》最具意义的变化是增加了发行股份作为支付方式以购买资产，李阳认为：“以前股改的时候，我们就做过了发行股份购买资产的案例，但是这次做成了政策落实下来，我们感到有法可依，以后有方向了。”
与以往规则相比，“以发行股份作为支付方式购买资产的特别规定”是一章全新的内容。2006年证监会启动了已股改公司以发行股份作为支付方式向特定对象购买资产的试点工作。此后，上海汽车等几十家公司相继公告了具体操作方案，各公司方案的实施取得了良好的示范效果。
上市公司向特定对象发行股份购买资产的主要目的是资产和业务整合，由此可以实现整体上市、引入战略投资者、挽救财务危机公司、增强控股权等目的。以资产认购和现金认购的证券发行方式形成互补。《意见稿》专列一章，对上市公司以发行股份作为支付方式向特定对象购买资产的原则、条件、股份定价方式、股份锁定期等作了具体规定。
《细则》对非公开增发做的一系列规定中，定价问题最能体现风险和回报意识的匹配。“承担风险最大的股东会获得最大的收益，按时段和性质分了不同的股东，这是非常市场化的规定。”李阳表示。
《细则》对以重大资产重组、引进长期战略投资为目的的发行和以筹集现金为目的的发行采取了不同的定价机制。
对于通过非公开发行进行重大资产重组或者引进长期战略投资为目的的，可以在董事会、股东大会阶段事先确定发行价格。《细则》规定，此类发行对象认购的股份应锁定36个月以上，这既符合长期战略投资的本意，又可很大程度上避免因认购股票后可在短期内抛售获利而引发的不公平现象。
而对于以筹集现金为目的的发行，应当在取得发行核准批文后采取竞价方式定价。“那时候股价可能就比较高了。”上述人士表示。《细则》规定，最终发行价格和发行对象必须在取得发行核准批文后，经过有效的市场竞价产生。
组织结构尚需协调
不过，业界尚有困惑。一位不愿透露姓名的投行人士表示，并购重组委的功能不太清楚，实践中我们怎么去做？
据悉，目前证监会上市公司部还设有重组委员会，现在新法规要求证监会发行部门在发审委设立并购重组委。“那么这两个委员会各自分工是怎样的，之间有没有一个快速沟通的渠道呢？”上述人士表示。
由于上市公司的并购重组中经常涉及新发行股票的问题，所以都会涉及到证监会上市部和发行部的批复，上述人士表示：“希望这些细节能够得到明确，我们以后做项目报材料是个什么流程，这样我们好执行。”
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华生：整体上市须规范
陆媛 洪其华
证监会周一发布6项法规文件给市场带来了规范，但若要真正减少内幕交易的发生应当倡导整体上市。燕京华侨大学校长华生昨日对《第一财经日报》这样表示。
“目前的重组办法还没有解决如何规范化整体上市的问题。一开始就应该整体上市，不然本身就留下了炒作的根源。”华生认为。
不过，也有资深投行人士表示，这不是上述办法能够概括的，的确应该提倡整体上市规范化，但这需要证监会加以政策引导，比如在发审时加以否决之类。
中国远洋（601919.SH）6月26日回归A股挂牌，7月底出现连续上涨和资产注入传闻，此后停牌至9月初，宣布将集团最好的干散货资产定向增发方式注入上市公司，9月4日复牌至今区区11个交易日便已有101％的涨幅。
“为什么一开始不整体上市？资产还要分成四五次注入？谁要知道干散货注入上市公司，去买股票这不是很容易获得非法利润吗？做价值投资的反而亏了，知道内幕消息的就赚了，这是不公平的。不能有助于证券市场价值投资的理念，反倒助长了内幕交易。”华生表示。
股改完成后，中国最大的上市公司制度改造就是整体上市，因为不整体上市的话，内幕信息和关联交易就没有办法制止。“现在的问题是，没有经过规范化的整体上市，变成了随意的资产注入，消息满天飞。在这种情况下，谁都没办法做价值投资。”华生说，“现在创造出一个词叫外延式增长，这完全取决于大股东的态度和想法，什么时候、愿意用多少价格、注入多少资产，这些不是价值投资能分析出来的，这只有靠内幕关系才能知道。所以打击内幕交易如果不解决根本性的问题，怎么做价值投资？怎么打击内幕交易？”
“一些证券公司的分析报告集中分析的一个内容，就是分析大股东背景，分析大股东在什么场合下说过什么话，有无想注入的意图。”华生说。
由于历史原因，内地证券市场是允许非整体上市的。“当时为了帮助国企脱困，允许国企拿最好的资产出来上市，然后再慢慢整合烂资产。这也是股改时期证监会对上市公司大股东占用资金进行专项清欠的原因。”华生表示。
“还没有上市的时候，要求你整体上市；不能立即整体上市的，就得跟投资者披露清楚每一步资产整合的细节。”华生希望增加信息披露强度。
不仅如此，华生还批评说：“现在这种大股东的资产注入方式都是后门上市，不经过严格的IPO发审程序是有缺陷的。”
“这种情况，在香港地区、在西方是很少的。有一个名词，叫做‘后门上市’。不走前门，走后门上市，世界上不是绝对禁止的，但不加以提倡，是加以限制的。”
华生表示：“现在的这种注入是把场外的资产摆到场内来，仍然是同一大股东自己的行为。所以它跟收购兼并造成资产配置、真正的资源整合是不一样的。这种情况应该说并不是证券市场的正道，是旁门左道。在规范市场是被限制的。”
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