《第一财经日报》本期思想盛宴将首次推出华尔街圆桌。
讨论的焦点是次级贷款对美国乃至全球经济的影响。次级贷款的问题自从今夏出现以来，其引发的金融风暴迅速席卷全球。到目前为止，金融市场还充满着巨大的不确定性，次贷引发的全球信贷紧缩有多严重，还是一个未知数。
最近，美林证券、花旗银行等动辄数十亿美元的次贷损失让市场震惊。经济学家预测，次贷危机给金融机构和投资者造成的损失将达4000亿美元。是什么引发了次贷危机？是什么地方出了问题？我们目前处在危机的什么阶段？这些都是每一个置身全球市场的投资者急于想知道的。《第一财经日报》驻纽约特邀研究员，请到了四位资深华尔街人士，来讨论这些问题。
聚议政经热点，共享思想之美
主持人：
冯郁青 《第一财经日报》纽约特邀研究员
时间：10月31日
地点：纽约
嘉宾：
史尔德（Paul Sheard）雷曼兄弟首席经济学家
格莱斯曼（James Glassman）摩根大通首席经济学家
朴文（John Praveen）保德信集团首席投资战略师
斯特福（Robert Stovall）Wood Asset Management主管、华尔街资深人士
金融工具在投资者和所投资的终端产品之间制造了太多的分离层面，而这中间也没有足够多的透明度，投资者不知道其最终的投资在哪里。所以当次贷的危机发生，他们只能想象和猜测自己的损失到底有多严重，不知道自己处在这个过程中的哪一部分
主持人：为什么会出现次贷危机？
格莱斯曼：让我先介绍一些背景资料，在投资方面的回报预期低。更广阔的背景是资本市场储蓄非常充分，但对于节省人力的技术投资并不是很感兴趣。充分的资本去追逐那些容易得到高回报的投资，这样就比较容易犯错误。这是第一步分析。第二步分析是，次级抵押贷款问题是怎么发生的？人们看待这个问题时，很容易就会说，这么可笑，金融机构怎么会把钱借给那些隐瞒收入的人而不认真对待他们的声誉？对我们大多数人来说，之所以能够借到钱需要的是良好的信用记录。但是在次贷市场上不是这样的，投资者看中的不是这些。那些信用记录很差的人也可以得到贷款，这些金融机构根本不在乎这些借贷者，华尔街所做的是他们有这种金融工具，都赌房价可以继续上扬。如果房价继续上扬，那么不管贷款者的信用如何，他们总是可以通过继续融资还上分期付款。但是，一年之前，当房价不再持续上涨，反而开始下跌。忽然之间，大批次级贷款的借方发现自己还不上月供，这就开始出现问题了。
对大多数人来说，我们买了房子， 我们有孩子还要上学，我们是不会让自己仅仅因为房价下跌就失去房子的。如果我是一个贷款者，除非房价持续上涨，我就不可能负担这个房子，那我在房价下跌的时候就不得不放弃这个房子了。人们意识到只要房地产的价格不再上涨，反而下跌，那么得到这种贷款的人就必然会失去自己的房子。这就是今年夏天发生的事情，这也是目前美国国会正在研究，并欲制定法律来防止的事情。与次贷相关的损失已经达到了1000亿到2000亿美元之间。
第三步，次贷问题是怎么影响到更广阔的经济体？因为其他国家也都有房地产的泡沫。在8月份人们发现和意识到的是投资的风险。有一篇文章可能过于简单，但是也反映了问题，这篇文章的标题是，“你可知道你的经理人（money manager）拥有次级贷款？”金融系统在不断的衍生和创新中，制造出越来越多的金融工具，把贷款打包，证券化，然后再出售给世界各地的金融机构和投资者。在这些打包的证券中也有商业证券。投资者发现他们的商业证券里也含有次级贷款的投资，他们意识到自己也暴露在次贷引发的风险当中。而他们并不理解问题到底出在哪里，有多严重。
所以我们今年8月份看到的是在资本市场上的挤兑，这和那种老式的银行挤兑没有什么大的区别。到目前为止，未付的商业证券3000亿美元左右，我们必须找到一种方法能够处理这些资产。从银行的金融，到证券化的金融，这是对我们金融系统很大的挑战。在我看来，金融工具在投资者和所投资的终端产品之间制造了太多的分离层面，而这中间也没有足够多的透明度，投资者不知道其最终的投资在哪里。所以当次贷的危机发生，他们只能想象和猜测自己的损失到底有多严重，不知道自己处在这个过程中的哪一部分。那么就预期有更多的损失，而且也有很多的损失还没有被发现。这就是为什么对于全球经济来说会有很大的影响，我们发现整个的情况就是全球的银行系统都要求对风险有更好的保护，我们走得太远了，现在要把这个时钟给拨回来。这就是我们为什么关心次贷对经济的影响。美国经济在第三季度的增长是3.9%，但这是因为以前的储备在那里。我们现在面临的是经济下滑的局面。伯南克在校园里深入研究过上世纪30年代的经济危机，现在与当时有很多相似之处。
第四步，我们现在意识到有多少人用次级贷款去买他们的房子，我们还发现新房生意都依赖于次级贷款的资金，这相对于其他市场尤为突出。如果你观察美国新房的销售量，你会发现新房销售量尤其厉害，比旧房要严重得多。因为一段时期内，新房的市场非常仰赖于此。这就是为什么当次级贷款紧缩，新房建设下跌远远超过人们的预期。这也就是为什么经济减缓的程度超过美联储的预期。
史尔德：美国房地产的泡沫是被房地产行为和金融行为催生的。首先，它是在真正经济中的泡沫。在2000年的时候，我们有IT泡沫，这个泡沫崩溃之后，美联储在2000年底降低利率，眼看着经济要陷入另一轮的衰退，美联储到2003年把利率降低到1％，并且保持这样的利率将近一年以刺激经济，并从2003年开始，逐渐提高利率。房地产市场占据美国GDP的4.5%，二三十年来一直保持这样的比例。而当利率达到1％的时候，这样低的利率帮助这个比例在2005年底达到了6.2%，到2005年底，美联储开始逐步提高利率，但是房地产市场这时已极不平衡。
在抵押贷款市场和资本市场的革新允许那些没有足够金钱实力的人们拥有属于自己的房子。但是，到2006年，房地产市场开始衰退，到今年的第三季度，市场缩减达20％。房地产市场衰退使次级抵押贷款市场的问题暴露出来。在经济的走向和次贷问题之间有非常明显的联系。
朴文：作为第三个发言人的最大好处就是可以从前面的发言人那里获取信息。我这里只是再增加几个想法。首先，在金融系统中有着很强的流动性。但这不仅仅是美联储的一路降息，还有因为借贷者面对着的一个广阔的市场，全球市场的资金都非常充足，高额储蓄不仅在中国存在，在亚洲其他国家和产业那里也都如此。在美国，股票市场的表现非常一般，所以市场中充斥着的资本想去寻找更高的回报。
再者，由于金融革新的作用，市场中的出借方不用担心贷款者的风险。因为在这个新的系统中，你有所有这些工具，你把贷款卖到市场上，然后这些贷款又被打包，证券化，然后再传递到市场中的另外一端，通过这种叫做CDO的金融产品，各种各样的商业证券都被打包在市场上流通。这样，你有了市场，又有了资源。正因为有了这些革新， 贷款的人就利用此，得到了他们本来不应该得到的贷款。
因为这些革新，抵押贷款市场被证券化和全球化，所以次贷问题从美国开始，但是很快就扩展到全球。你有全球的买方在这里，有从英国、德国的银行买入的这种证券。他们都有美国的证券组合，所以证券化在这里就将美国的问题变成了全球的问题，这个问题比1000多亿美元的损失要大得多。
因为这种证券化，这个问题扩展得如此迅速。人们不知道真正的问题出在哪里，谁持有多少次贷产品。如果你不知道问题所在，你就不能针对这个问题，将它孤立起来去解决。这就像是一次事故，你不知道谁是始作俑者，这也就是市场为什么“恶意”扩展如此之快。在所有你可以想象的可能的事情中，技术和金融的革新最后都被承认。不管好与坏，这是金融过程中不可或缺的一部分。最终受益的是全球经济。
经济衰退是一个错的故事，只是消费者的缓慢反应有可能会造成增长的放缓
一个狭小和波动很大的市场是不符合中国的利益的。如果中国投资者有更多的投资工具和更广的投资范围，金融市场会逐渐走向成熟
斯特福：事情发展得非常之快出乎人们的意料，我最近为一家金融杂志评论20年前的“黑色星期一”。人们对“黑色星期一”的担心是有原因的，很多过去发生的事情对现在仍然有意义。对这些打包的证券化产品，很多人不理解，但是因为这些产品在市场上非常流行，人们购买这种产品是因为华尔街的大银行都买了它们，汇丰买了，ＵBS买了，所以我也就买了。我记得我听到过这样的故事很多次，而现在，他们就要为此付账了。这不是个别的行为，全球的大银行都参与其中。在11月份，除了美林，我们会预期有更多的损失。每一个悲剧都需要一个受害者，这次也不例外。更多的解雇消息马上就会传来，金融机构还会有更多的损失。花旗集团面临着严重的问题，已经有35亿美元的次贷损失，ＵBS 34亿美元，摩根士丹利和高盛都有损失。我想更严重的损失，更多的裁员还会到来。
主持人：从次贷危机中，我们看出发行和投资于次贷市场的金融机构，和利用次贷购买房屋的家庭都赌房地产市场会持续升温，价格持续上升，但是现在，大约有200万个美国家庭有可能会失去他们的房子，无数的金融机构也都损失惨重。这是房地产市场下滑的正常现象，还是有一些系统性的错误本来是可以避免的？还是人类的本性，在有机会谋利的时候过于贪婪？
斯特福：这种金融革新好几年来都已经成为利润丰厚的工具。但是金融业是有规律的，而这些规律根本没有在次贷市场中遵循。那就是核实，也就是了解你的背景，知道你的局限。另外一个就是知道你的客户。对于这些贷款借主，他们没有遵循这两个规律，而现在他们就为此付出代价，至于这个问题怎么才能修正，我不知道。
朴文：这不仅是贪婪，是贪婪和金融革新相结合。因为贪婪地赚钱，所以创
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