当楼市低迷让昔日“地王”纷纷感到前途未卜之时，被称为“天津地王”的天嘉湖地块“星耀五洲”项目，似乎没有被卷进这轮寒潮——开发进行得如火如荼，已经逼近销售。但很少有人知道，“星耀五洲”背后是一只迄今为止规模最大的房地产信托基金——中信盛景星耀地产基金，及一系列“对赌协议”。
由中信信托发行的总规模68.9亿元的房地产信托计划，为这一项目提供长期资金支持。但与过往房地产信托不同的是，这一次信托产品采用了“股债结合”方式——2006年银监会212号文件（《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》）基本封死了房地产债权信托的生存空间后，“股加债”或将成为地产信托的主流模式。而隐藏在这一模式背后的游戏参与者对资金回报率的价值判断，似乎更加耐人寻味.
"股加债”信托现身
沉寂了几乎两年之后，房地产信托卷土重来。此次中信信托主刀为“星耀五洲”发行的信托基金，并不是此前业界常见的债权信托，而是一个由股权和债权共同构成的房地产信托基金。
“股权和债权的比例是1∶1。”10月28日，参与该信托发行的一位人士告诉记者，这份总规模68.9亿元的信托基金被分为三个级别：超优先级、优先级和次级，其中超优先级与优先级为债权，次级为股权。
据记者了解，超优先级基金面向社会公开募集11.5亿元，预期年收益率为14%，扣除2%的认购费后的年收益率为12%，偿付周期为15个月；总计24.5亿元的优先级基金，由机构投资者认购，偿付周期3年，预期年收益率与前者大致相当；剩余部分则为次级，由股权构成，总计32.9亿元，偿付周期5年。
北国投信托总部副总经理何晓峰告诉记者，此前的房地产信托多是债权型，主要功能在于给地产商提供“过桥资金”。但2006年，银监会下发212号文件明确规定，发行房地产信托的地产项目必须“四证齐全”，这一条件与获得银行开发贷款的条件完全相同，故而此后近两年内，房地产信托产品几乎销声匿迹。
“我们这个房地产信托基金，是按照212号文件后的总体精神设计的。”前述参与此信托基金运作的人士称，“股权和债权的比例之所以是1∶1，主要是考虑到既保证整个项目的流动性，又不使项目负债率过高，保持在50%的健康水平。”
中信方面认为，在目前监管层的框架之下，“股加债”模式或将成为未来房地产信托基金产品的主流模式。福建联华信托总经理李晓东也曾持类似观点。据了解，联华信托曾有意发行“夹层融资”房地产信托产品，其原理、模式与中信信托发行的产品基本相同，但因最后与开发商商谈项目无法落定，并未成行。
分线偿付设计
昔日的“天津地王”与迄今为止最大规模的房地产信托基金之间的“联姻”，显然并不简单。中信信托业务二部总经理李峰告诉记者，由于是68.9亿元的“大单”，因此前期的调研非常周密，最终确定发行主要是出于两方面原因：一是项目本身的品质与复合产品的特性，二是信托基金本身的制度设计确保了足够的安全。
据悉，该信托基金产品的标的“星耀五洲”总占地面积为11000亩，规划建筑面积300万平方米，其中住宅面积260万平方米，剩余为公建和商用物业。在11000亩的占地面积中，水面面积高达7000亩。
“这个产品形态是复合型的，可以降低总体风险；二是项目本身创意不错。信托基金的认购者与楼盘目标客户群是重叠的，这使我们看好这个项目的销售前景。”李峰说。
李峰的逻辑是，如果是单一的住宅业态，市场波动的风险会过于集中，而该项目除了可以通过销售住宅回款之外，还可以通过对商业业态的出租以及对酒店物业的经营，产生现金收益，从而为信托偿付计划提供保证。他强调，如果标的规模较小，而业态又相对单一，很可能会是另外一种局面。
除了项目本身的原因，中信信托通过产品的结构设计，确保了整体风险的稳定与可控。据了解，该基金引入了“风险共担”机制，其中的次级部分，由项目开发商星耀集团认购，总计32.9亿元。基于楼盘产品本身的特性，开发商对该项目颇有信心，对于即将形成的销售回款估计甚为乐观，这也是他们能够自行认购大额次级产品的原因所在。
“在这样的情况下，开发商是有动力督促开发商经营好这个楼盘的，因为它自己也是认购者。”前述参与此信托基金运作的人士表示，“如果整个信托基金的运作良好，形成收益，他自己将是最大的受益者之一。”
低收益背后的“对赌”协定
记者了解到，在该信托基金投资星耀五洲的过程中，除了中信信托将对资金运用进行管理之外，还引入了同为中信集团旗下的中信地产作为项目运营的管理者之一，而中信集团与中信信托，也分别认购了该信托基金的优先级部分。
一位知情人士告诉记者，中信集团此次认购总额为15亿元，中信信托认购了8亿元，剩余的1.5亿元才向社会认购。这样的信托基金结构设计在房地产信托领域也属首次，而形成如此结构的原因，显然并非“到期收益”那么简单。
“过去房地产债权信托的年收益率约为20%，但因为属于过桥性质，期限往往不会超过一年。”何晓峰告诉记者，目前的优先级偿付周期是三年，按照一般的规律，周期越长，不确定性越大，风险也就相对越高，因此客户对收益率的预期就应相对调高。但在该基金中，优先级的回报率只有年均12%上下。
前述参与信托基金运作的人士告诉记者，对于资金使用收益率，他们有过详细的测算：“由于目前这个信托基金的架构是十分安全的，而把同等规模的资金直接投入其他领域，往往要冒很大的风险，因此，在这个安全的结构中享受12%左右的回报率是完全可以接受的。”
但这仅仅只是解答疑问的第一个层面。记者了解到，这位人士所称的“安全”，实际上是建立在一个类似“对赌”的结构设计上——如果开发商到期能够按时偿付超优先和优先级信托本金及收益，那么中信方面可以坐收12%的回报；若开发商现金不足以偿付，受托人会向具有收购实力的第三方公司出让该信托计划持有的项目公司股权，为投资者按时足额获得本息收益提供流动性保障，而中信地产最有可能成为股权收购人。消息人士称，根据双方约定，届时中信地产将以对折价格收购公司股权。而另一个事实时，在该项目所在地块拍卖时，中信地产也参与了该地块的竞拍，但最终因决策耗时太久，未能及时出价，眼睁睁地看着“天津地王”花落别家。有业内人士认为，这个“对赌”协定的存在，或许是中信方面全力参与其中的重要目的。
时至今日，前述参与信托基金运作的人士对这段往事避而不谈。但他表示，对于中信而言，最为理想的仍然是“项目运行正常，能够到期偿付，中信集团和中信信托都能按约定获得应得收益”。
地产信托变身复活
在212号文件下发前，地产商通常先发行信托募集资金，以充足自有资本金或缴清土地出让金。但212号文件要求只能对“四证齐全”（国有土地使用权证、建设用地规模许可证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证）的房地产项目发行信托，这等于封死了房地产信托的前路，因为四证齐全后，地产商在当年便可申请开发贷款，实际支付的利息远低于信托。
“那时候拿开发贷款比较容易。”中新集团副总经理柴之刚说，2003年前后，他运作的项目就是通过发行信托完成了35%的资本金筹集，继而从银行获得了开发贷款。“但是后来整个宏观环境紧缩，贷款从严，即便是符合规定，银行也不一定发放开发贷款。”
此前SOHO中国（0410.HK）联席总裁潘石屹称，银行现在不敢给开发商放开发贷款，因为长期资金链紧张之后，很多地产商已经处在濒临破产的边缘，此时放贷，无疑是坐等贷款变成呆坏账。因此，目前环境下，那些项目规模大、所需资金多的楼盘，发行大单信托基金成为较为可行的融资的渠道。
“看起来信托的利率远高于银行，但分析具体的产品结构会发现，开发商付出的成本其实并不高。”柴之刚说。
在中信信托为“星耀五洲”发行的信托计划中，开发商使用四证齐全的土地作价，购买信托基金中的股权部分，并未付出现金。而这部分股权更重要的作用是作为“对赌”标的物：正是由于“对赌”协议的存在，中信集团、中信信托才会以3年期约12%的年收益为代价，付出23亿元现金。
人气调查
地产企稳大盘企稳？
过去一周，股市连续上演盘中高台跳水秀，虽然金融地产等权重股板块数次发力，但大盘依然倦色难掩，无心再战。调查结果显示，当被问及是否到了入市时机时，近一半被访者选择继续观望，三成投资者选择少量参与。
近日有传闻称，近期不少地产公司借壳项目密集上报并顺利获批。若该传言属实，结合两月内连续三次降息以及逐渐宽松的地产信贷措施来看，地产业走出政策寒冬的步伐，或许比大家预料的要快。但政策归政策，市场的反应又是如何呢？本次调查结果显示，42.87%的受访者认为，房地产救市措施的推出，只能“缓冲房价下跌”，并不意味着房价就此企稳甚至探底回升。不过根据Wind统计，虽然两市房地产指数近一周仍然下跌8.80%，但已经初步显现底部企稳趋势。这是否意味着大盘也会逐渐企稳呢？
(编辑：中国电动车网)
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