万亿特别国债或多次发行
有关人士表示，1.55万亿元特别国债更可能是在银行间市场发行，虽然纳入当年国债余额管理，但不意味着一定要在年内发完
丁靖蕊
用1.55万亿元人民币特别国债兑换2000亿美元，在成就一家国家级投资公司的同时，也考验着市场各方的承接力。
对于特别国债是对央行发行还是在银行间市场发行的问题，有关人士昨日对《第一财经日报》表示，更可能是在银行间市场发行，目前不确定的是具体发行时间及发行节奏。
至于是一次发行还是分次发行，上述人士称，考虑市场的承接能力，分次发行较好，这样做的另一个好处在于又提供了一个调控工具，有利于维护当前金融市场的稳定。
对于1.55万亿元特别国债是否在年内发完，上述人士表示，虽然特别国债纳入当年国债余额管理，但并不意味着一定要在年内发行完毕。
不过，考虑到成立后的中投公司同样面临经营方面的考核和压力，他个人认为在半年左右的时间发行完毕是比较可行的。
此前的27日，十届全国人大常委会第28次会议审议了国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇的议案。财政部拟发行1.55万亿元人民币特别国债，购买约2000亿美元外汇，用作组建国家外汇投资公司的资本金。
财政部部长金人庆表示，发行的特别国债为１０年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定，但他并未透露发债对象及节奏。
据悉，即将成立的国家外汇投资公司将命名为“中国投资有限责任公司”（下称“中投公司”）。中投公司直接向国务院汇报工作，董事会主要成员将由央行、发改委、财政部、商务部等派出。根据筹建进度安排，该公司将于8月完成工商注册，9月正式运营。由此，有推测称，特别国债的发行很可能将于7月启动。
北京师范大学金融研究中心主任钟伟称，目前外币流动性过剩依旧，但人民币流动性未必乐观。他估计，目前银行体系的超额准备金率仅在1个百分点左右。在这样的时机下推出特别国债，不带来金融市场的波动几乎不可能。
昨日，沪深股市一路走低，收盘时上证综指下挫4.03%，两市共300余只个股跌停。
1.55万亿元特别国债三大疑问待解
张喆
财政部拟发行1.55万亿元特别国债一事，已于27日提请全国人大常委会审议。这标志着国家外汇投资公司朝正式运作的方向迈出了关键一步。但对于该批特别国债的发债方式等，市场仍有三大疑问。
根据国务院提请审议的议案，这1.55万亿元特别国债将用于购买约２０００亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。
议案同时提出，发行的特别国债为１０年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定。特别国债纳入国债余额管理，为此需相应调整２００７年末国债余额限额。中央财政将建立“中央财政外汇经营基金”，用于核算特别国债和外汇资金的收支情况。
疑问一：如何发债？
目前特别国债的发行规模已经确定，留给市场最大的悬念在于其发行对象。由于担心面向市场发行特别国债会对流动性造成冲击，不少市场人士认为，财政部向央行发行特别国债将不会对银行间市场产生冲击，不会对流动性产生明显收紧作用。
上述方式具体做法包括，财政部直接向央行发行特别国债，央行用外汇储备购买，实际上是将央行的资产负债表中的外汇资产置换成人民币国债，此后央行可以再向市场发行这部分国债。
然而，这种设想忽略了一个基本前提，即央行认购财政部发行的债券是否具有合法性。
《中华人民共和国中国人民银行法（修正）》（下称“人民银行法”）第二十九条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”
那么，特别国债的发行对象究竟是商业银行还是央行？
财政部相关人士对《第一财经日报》表示，财政部会严格按照相关法律规定进行操作。
兴业银行资金部鲁政委认为，人民银行法的这条规定意思是财政部缺钱时不能要求央行发行货币，其中一种做法就是财政对央行发债，由央行认购。
“这意味着央行不能在一级市场上认购国债。”鲁政委解释说。各国央行只要规定了央行不得向财政透支，就意味着央行不能在一级市场认购财政部发行的债券，但可以在二级市场购买，因为这属于公开市场操作。
一位债券研究人员也表示，上述法律规定和部分市场人士的观点的确构成矛盾。“央行从来就没有在一级市场上认购过新债。”他说。
但也有相关人士提出，特别国债和一般国债不同，是否享受“特别”待遇存在疑问。
北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为，如果是财政部和央行进行国债和外汇资产的置换，有可能不属于人民银行法所规定的“中国人民银行向财政‘透支’”。[$page]
疑问二：会否年内发完？
据财政部部长金人庆所作说明，财政部拟发行的特别国债将纳入国债余额管理，为此，需要相应调整2007年末国债余额限额，限额由2007年初预算的37865.53亿元人民币增加到53365.53亿元人民币。
根据上述数据，调整前后国债余额限额的差额就等于财政部拟发行的特别国债规模1.55万亿元。这是否意味着特别国债将在年内发完？
财政部财政科学研究所一位研究人员告诉本报，这并不一定意味着特别国债必须在年内发完，国债余额限额仅指年内发行的国债规模不能超越这个规模，是一个上限的概念。
如果是这样，市场或许将因此稍稍松一口气。目前特别国债的发行时机和方式尚未公布，市场充斥各种猜测。一位债券交易人士则猜想，这批特别国债将在一年期间分批发行完毕，发行特别国债所吸收的流动性将约等于一年新增的贸易顺差。目前市场预期中国今年将实现超过2000亿美元的贸易顺差。
上述财政部财政科学研究所人士也认为，发行特别国债的用意就是为了吸收过剩流动性，否则将失去意义。
然而，如果特别国债在半年或者一年的时间内面向市场发行，对于商业银行的影响将是巨大的。根据钟伟的设想，假设1.55万亿元特别国债分10次发行，每一次发行就相当于上调0.5个法定存款准备金率，冻结近1600亿元的流动性，而央行今年上半年才上调了5次法定存款准备金率。如果在下半年全部发完，则相当于上调10次存款准备金率；如果在一年时间内发完，今年下半年发行5次，就等同于上半年上调存款准备金率的调控效果。
受到股市分流储蓄资金、央行加息、上调法定存款准备金率和发行央票的影响，目前银行间市场资金面已经趋紧，一家外资投行的研究表明，6月份超额存款准备金率将跌至0.7%，而一季度末这一数字为2.87%。
疑问三：固息债还是浮息债？
“如果是面向商业银行发行，而且是固定利息，那日子将非常难过。”获知财政部将发行10年期以上的特别国债，一位银行人士对本报记者表示。
多位债券研究人士对特别国债期限长达１０年以上表示担忧。鲁政委称，如果特别国债设计为浮动利息债，可能市场的接受度会更高一些。
他解释说，从理论上说，10年期以上的国债，其利率不应该随ＣＰＩ波动而波动，因为如果期限长达１０年甚至２０年，很可能将跨越一个经济周期，而在没有人能保证这段时期内通胀水平将保持目前的上升态势，中间或许还有下降，因此特别国债的利率不应仅受目前通胀的影响。
如果特别国债设计为浮动利息债，“将来通胀高就多给点利息，通胀低就少给点利息。”鲁政委认为，这对于财政部和市场来说不啻为一个“双赢”模式。
“10年期以上期限太长了，现在中国明显处于一个加息周期，随着利率逐步走高，这些特别国债的交易价格会逐步下跌，这样会对特别国债造成非常恶劣的影响，所以必须要在产品上有更多创新。”钟伟告诉本报。
从目前债市状况来看，由于受到加息预期影响，固定利息债券遇冷，而浮动利息债券却受到青睐。最近，国开行发行了国内首支采用Shibor（上海银行间同业拆放利率）为定价基准的浮息债券，规模达100亿元，期限为5年期，发行利率为3个月Shibor+0.48%。
“现在市场人士对于将来通胀水平预期不稳，尽量少买长期债券，所以最近附息债券比较好卖。”鲁政委称。
具体到产品设计，钟伟认为，在技术上实现并不困难，可以Ｓｈｉｂｏｒ为定价基准，在Ｓｈｉｂｏｒ的基础上加点或减点，一部分设计为“牛券”，一部分设计成“熊券”。
分析人士指出，目前浮动利息债券在掉期交易中运用较多，如果购买一笔浮动利率债券的同时，再进行一笔利率掉期交易，收益往往比购买固定利率债券高出80～90个基点，存在可观的套利空间。
“但是特种债券规模这么大，银行持有大量浮息特别债券，做掉期谁来做交易对手？”一位债券交易人员对此提出疑问。
也有研究人员认为发行浮息特别国债仍然存在一些困难。湘财证券首席经济师金岩石对本报记者称，目前对债券收益率确认并不明晰，这对发行浮息特别国债是一个障碍。
“而且（特别国债）盘子非常大，如果发出去在市场上所占的比重会很大，如果是浮动利率的话，会影响到市场上财政部发的其他同等级的债券，因此（发行浮息特别国债）可能性非常小。”他说。
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