编者按
次级贷风波愈演愈烈，全球金融市场剧烈动荡，各国央行被迫出手，金融机构人人自危，投资者信心受挫，陷入恐惧当中。那么，到底这一风波从何处发端、又如何蔓延，全球哪些金融领域正受其肆虐，我们能不能在金融危机酿成之前就将其扼杀？
我们推出这篇稿子，希望能对这一全球金融领域当前争论最多的话题进行梳理，希望能通过多维度、多角度扫描的方式，让读者得以洞悉其全貌。
次贷风暴全景扫描
禹刚
次级债危机犹如一头怪兽诡异地将头探出水面，开始显露其狰狞面目。在全球金融市场互相激荡的潜流之下，其水下身躯有多庞大，暂时还无人能知，但已足够让市场惊慌失措，让各国央行坐立难安，也让一长串原本熠熠生辉的对冲基金、私募股权基金、投资银行、商业银行的招牌顿时黯然失色。
这头怪兽使得正一心对付通胀的各国央行，不得不掉过头来将流动性大量注入市场，同时还要绞尽脑汁盘算该祭出怎样的武器，在这头怪兽成形之前能将其快速扼杀。
更多人充满疑问和恐惧：到底是谁的疏忽，养成了这头怪兽？怪兽肆虐下，谁又会是最大受害者？一场全球性金融危机，会不会就此拉开序幕？又有哪些手段可以用来对付这头怪兽？
1 是谁“养虎为患”
瑞士信贷亚洲首席经济学家陶冬更是悲观地指出，由于次级房贷中80%以上按揭是以2-18形式贷出的，即贷款的前两年收固定息率，之后的18年则采用浮动按揭利率，在今后18个月中，会有大量借款人开始面对远比当初预期高得多的按揭利率
实际上，怪兽本非异常，而是近年来遭遇多个外部环境的突变使然。它的源头其实是一种普通的住房贷款产品：次级抵押贷款（Subprime Mortgage）。
这是美国一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。一般而言，这些借款人信用分数低于620分、收入证明缺失、负债较重。在次级抵押贷款之上，则还有优先级（Prime）和次优先级（Alt-A），后两者贷款利率显著低于前者。
但为何这样一种普通的房贷产品，会演变为现在震动全球金融市场、迫使各国央行眉头紧锁的洪水猛兽？
美联储：超低利率助长泡沫
这还得追溯到2001年格林斯潘主政时期的美联储。那一年的“9·11”恐怖事件后，由于担心经济下滑，美联储作出快速反应，开始了连续的降息历程，把联邦基金利率从当年9月的 3%一路减下去，直到2003年1月，降到1%的近30年的最低水平，并维持至2004年6月。这之后，美联储才重又走上加息周期。
在这近三年的超低利率环境里，美国房地产业格外繁荣，也正是在这个时期，全球流动性泛滥受到各国央行关注，流动性泛滥助长了住房按揭贷款的风生水起，一大批美国人开始了拥有自己住房的“圆梦之旅”，各类房贷公司、银行等金融机构也为抢夺房贷按揭业务而激烈竞争：不完善的收入证明、过多的历史债务等等，都不能阻止这些金融机构向客户发放房贷。
回头再来看美联储，在格林斯潘的过度呵护下，低利率环境虽然保住了经济增长，但也造成双赤字高企、美元持续走弱、通胀压力增大以及流动性泛滥带来的资产泡沫。自2004年底，美联储走上加息历程。
这一次格林斯潘同样动作很快，在他2006年1月卸任前的短短18个月，利率就从1%的低点一路升至4.25%的高点。随后2月伯南克上任后接过加息接力棒，一路加到7月的5.25%，并保持13个月，直到现在。利率的快速、大幅攀升加重了购房者的还贷负担，美国住房市场开始大幅降温，还不起贷款的人陆续浮出水面。
拫据美国按揭银行家协会的最新估计，2006年获得次级房贷的美国人，有30%可能无法及时偿还贷款。瑞士信贷预计次级房贷的违约金额可能高达1800亿至2200亿美元，而美国次级房贷共有1万亿美元，次级房贷的总损失可能达到1000亿美元。
瑞士信贷亚洲首席经济学家陶冬更是悲观地指出，由于次级房贷中80%以上按揭是以2-18形式贷出的，即贷款的前两年收固定息率，之后的18年则采用浮动按揭利率，在今后18个月中，会有大量借款人开始面对远比当初预期高得多的按揭利率。
风波“至少需要18~24个月才能恢复平静”，陶冬预测。6年前美联储放手松开银根，纵容冒险者的投机，现在开始尝到苦果。
房贷公司：草率放贷埋下祸根
房贷公司同样是纵容这头怪兽形成的一大因素。
美国的次级贷款市场，由两家政府主导的公司占据七成以上的份额：房利美（Fannie Mae，联邦国民抵押贷款协会)与房迪美（Freddie Mac，联邦住房贷款抵押公司）。当两者一度占据次贷市场主导地位时，他们通常会制定明确的放贷标准，严格规定哪些类型的贷款可以发放。但近年来，全球成千上万高风险偏好的对冲基金、养老金基金以及其他基金的介入，原有标准在逐利资金前失去制约力，新的市场参与者不断鼓励贷款公司“大胆”创新。
于是可以看到很多新的贷款品种，如：无本金贷款(Interest Only Loan)、3年可调整利率贷款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)、5年可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款(Option ARMs)等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力陡增，也就是“先甜后苦”。
此外，大量贷款公司甚至不要求次级贷款借款人提供包括税收表格在内的财务资质证明，做房屋价值评估时，放贷机构也更多依赖机械的计算机程序而不是评估师的结论，在这样有意草率中，深深埋下了未来的风险。
投资银行：金融创新“点石成金”
投资银行家经常说的一句话是： 如果要增加未来的现金流, 就把资产证券化；如果想经营风险，同样把它证券化。在他们眼中，没有什么做不到的金融创新，也不会放弃任何可以赚钱的机会。
一方面，为争夺美国房地产市场次级按揭的大蛋糕，近年来投行纷纷大举收购中小银行或按揭公司。2003年汇丰控股收购Household International、去年7月德意志银行收购Mortgage IT，均出于迅速进入美国次级按揭市场的考虑。类似的收购还包括摩根士丹利、美林及Saxon Capital分别对贝尔斯登（Bear Stearns）、First Franklin及Encore Credit的并购。
另一方面，在投资银行的帮助下，贷款机构将流动性很弱的次级抵押房贷包装成抵押担保证券(MBS)，这样，贷款成为证券，在增加流动性的同时还蒙上了投资产品的光环。
投资银行家们还不满意，因为以次级房贷为抵押品的MBS债券评级不高，达不到最低投资等级BBB，因此难以脱手。于是接下来，金融创新再度点石成金：将MBS债券按照可能出现违约几率分割成不同等级的“块”（Tranche），一举化身为CDOs（Collateralized Debt Obligations，债务抵押凭证）。其中风险最低的叫“高级”（Senior tranche）, 其次则为“中级”（Mezzanine）和“普通”（Equity）。
这样，不同级别的“块”可以有不同的评级，投资银行将各种不同收益及信用评级的证券产品，销售给对冲基金、商业银行、保险公司、某些国家的央行甚至加州工人退休基金、哈佛大学基金这样的稳健投资机构。
投资银行以这样的方式，化腐朽为神奇：一名收入低廉、债务累累的美国购房者，由于贷款公司和投资银行的联手协助，他的住房贷款通过一系列包装和交易，风险或许就转嫁到了遥远的中国的一家商业银行。
对冲基金不“对冲”
据对冲基金界权威媒体《Alpha》最新的统计显示，目前全球前100大对冲基金掌握的资金达到1万亿美元的惊人规模。
追求绝对收益、高度依赖杠杆（leverage）融资，是勇猛的对冲基金显著特点。在低利率时代，通过大量借贷，博取类似次级债CDOs的高收益，就成为这些基金提高业绩的重要方式。
经济学家谢国忠指出，（次级债风暴中）“膨胀的对冲基金业也应受到谴责”。很多对冲基金对投资者过度承诺回报以吸收资产，一些基金专注于流动性很差的资产，如次级债衍生品，“只要没有赎回，这些基金公司就能在报告中随意写上自己的业绩；一旦发生赎回，它们又因卖不掉资产而不得不拒绝赎回。”他表示。
眼下情况正是如此，风向逆转后，当年买房的贷款人出现大面积违约，低风险的CDOs突然变成了烫手山芋，贝尔斯登和高盛旗下曾经久负盛名的几只对冲基金发现，他们居然无法“对冲”掉这些曾被视为安全类证券的风险。
2 谁为风暴所伤
由风险放纵到风险厌恶，两极间转变速度如此之快。要降伏这头发端于世界金融中心、由住房贷款变形而来的怪兽，所有利益相关者（stake holder）——每一个参与到国际金融体系国家的监管当局和金融机构——将不得不联手
央行施舍免费午餐
从上周四开始，全球央行纷纷向银行系统注入资金，截止到上周五，美联储共向银行间注入620亿美元，欧洲央行注入1558.5亿美元，日本央行注入了85亿美元，澳大利亚联储也注入了42亿美元。而韩国、菲律宾、新加坡、印度尼西亚、印度和马来西亚各国央行都表示已经准备好，在必要的时候向银行系统注资。
而本周，市场再度以喧嚣、神经质和不知足的姿态要求央行继续注资，13日美、欧、日三大央行再度向金融系统注入超过720亿美元资金。不过在14日，日本央行通过公开市场操作，收回了所注入的共计1.6万亿日元。
面对可能酝酿成为系统性风险的次级债风波，央行不能不出手相助。而央行一旦出手，在能否取得成效尚难以知晓之前，更大的道德风险已经产生。投机的贷款人、冒险的贷款机构和投行、贪婪的对冲基金和鲁莽的银行和保险公司等，就微笑着“挟持”了央行。
不负责任的机构，如果在央行的救助下逃脱了惩罚，则央行实际在为未来的稳定埋下隐患，因为更
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