泡沫世界的“原罪”
史蒂芬·罗奇
我们现在正生活在资产依赖的世界。随着泡沫指标的日益增长，没有清楚地认识资产市场情况和真实经济之间的内在关系，是一个严重的政策错误
在7年之间，主要资产泡沫的破灭已经第二次给全球金融市场造成重大损失。在这两次危机中——2000年的股票泡沫和2007年的信贷泡沫， 央行都存在玩忽职守的责任。货币纪律的缺失已经变成了不受限制的全球化的一个特点。央行没有给全球金融市场，和日益增长的资产依赖（asset-dependent）的全球经济，提供一个稳定的基础。
泡沫源于央行纵容
现在的泡沫危机不是一个孤立的发展，它开始于10年前。在享受着对抗通胀的胜利成果时，央行认为宽松的货币政策是世界应得的合理报酬。
美国IT行业所创造的生产力在上世纪90年代末爆发，这使格林斯潘相信美国的央行不需要阻碍经济的快速发展，或者过剩流动性的产生。现在回顾来看，这其实是泡沫世界的“原罪”——美联储纵容了上世纪90年代末所创造的股票泡沫，以及所衍生出的资产依赖型的美国经济。一连串事件的传导，使一种泡沫引发另外一种泡沫，从股票到房地产再到信贷市场。
然而泡沫总是要破灭的，当2000年股票泡沫破灭时，央行变得风声鹤唳，并向全球金融市场注入了大量的流动性来预防危险的通缩。全球化进程抑制了通胀，真实经济复苏仅仅在21世纪初期显得步履蹒跚，而过剩的流动性直接流入了资产市场。
在新的金融工具——特别是目前全球超过440万亿美元的衍生品全面爆发的帮助和煽动下，人们无所畏惧，风险在货币宽松的时代并不是一种担忧。
资产估值VS通胀
然而风险和贪婪的循环总是过度的，就像7年前的网络股一样，次级抵押贷款成了这次危机鸣响的第一枪。否认的言论，成为这两次危机奇异的相似之处。当网络股泡沫在2000年初期破裂时，乐观者说不用担心——毕竟截止到1999年底，网络股仅占全部美国股票市值的6%。不幸的是，在接下来的2年半内，标准普尔500指数下跌了近49%，过度扩张的大型美国企业带领美国和全球经济进入衰退。
类似的是，今天乐观者又在发表相同的观点：如果次级债只相当于美国抵押贷款支持债券总额的10%，为什么要担心呢？然而目前广泛的信贷循环解体，尤其是主要的短期融资市场（例如商业票据）的极度冻结，已经给出了很好的担忧理由——特别是对于过度扩张的美国消费者和以美国为中心的全球经济。央行们现在已经被迫注入紧急流动性，引发又一次金融危机的风险已经不容置疑。
央行们的方法是运行现代世界经济的方法吗？答案很清楚，“不”。政治家总是很快跳出来，指责金融机构犯下的错误。然而市场在惩罚这些团体时总是很有效率但是也很痛苦地。取而代之的是，国家需要自我反省，特别是其政策制定者和监管者：全球的主要央行们。
货币当局早该采取新的程序——名义上来说，就是把资产市场的情况加入政策选择的参考因素中。我们现在正生活在资产依赖的世界。随着泡沫指标的日益增长，没有清楚地认识资产市场情况和真实经济之间的内在关系，是一个严重的政策错误。
当然这并不意味着央行应该只盯着资产市场，而是说，他们需要打破只基于CPI的通胀观察，同样对资产估值的过度给予认真的考虑。这并不是一项艰难的任务，当股票市场过度上涨，并且像上世纪90年代末期一样扭曲了资产决定型经济的时候，央行需要采取货币紧缩政策，而不是仅仅按照狭隘的通胀目标去操作。当企业信贷以低得荒谬的信用价差自由提供时，央行应该逆风而行。
现在的金融危机是对现代中央银行管理的一个警醒。世界不能承受一个接一个泡沫的打击。忽视的代价是一个越来越严重的系统性风险，它可能给日益融合的全球经济带来严重的威胁。在还不算太迟以前，央行管理的技巧和科学迫切地需要进行一次大检查。（作者系摩根士丹利亚太区主席 本报记者 王蔚祺 编译）
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美国次贷危机将打破全球经济动态均衡
左小蕾
这种商品流入美国——美元流向世界各地——资本流回华尔街的循环，使世界经济在动态中维持了阶段性平衡。但这种均衡秩序是以美国巨大的财政赤字和贸易赤字为背景的。美国靠向全世界负债维持的平衡是非常脆弱的
在全球主要金融市场货币当局的联合“拯救”下，由美国次贷危机引发的金融市场动荡似乎有企稳之势。但是，次贷影响究竟有多大，还需观察事态进一步的变化。我们更关心次贷危机对全球经济的影响和对我们的警示。
贸易与资本市场链条都将打破
次贷风暴对全球的影响要看对美国经济的影响而定。
华尔街从来是宏观经济的晴雨表。全球化使美国在国际贸易和金融市场两方面与全世界紧密联系。美国的高消费、低储蓄形成的需求，促使各国商品竞相进入美国，而美元作为支付手段被各国持有，然后美元作为投资资本通过购买美元资产回到美国，国际收支达到平衡。这种商品流入美国——美元流向世界各地——资本流回华尔街的循环，使世界经济在动态中维持了阶段性平衡。
但这种均衡秩序是以美国巨大的财政赤字和贸易赤字为背景的。美国靠向全世界负债维持的平衡是非常脆弱的，任何一个环节一旦崩溃，就将影响整个世界经济。
次贷危机对美国经济的影响，可能打破全球经济这一动态平衡的第一个环节。美国次贷危机会引起美国房地产业的进一步衰退。因为次贷的违约率上升，抵押房屋被抛售，增加房屋市场供给，降低市场价格，减少新建房屋的投入，房屋市场收入减少带来的消费市场萎缩，投资和消费减少带来总需求的大幅下滑和美国经济增长下滑，经济不景气对进口商品需求下降，使得全球对美国的商品出口受到影响，动态均衡的第一个环节可能被打破。
次贷危机也可能打破全球经济动态均衡的第二个环节。次贷危机最直接的影响是华尔街。次贷按揭以及相应的抵押证券和支持的证券化产品融资，是推动华尔街2006年繁荣的主要资金来源之一。2006年华尔街收购兼并市场达到高峰，次贷按揭出问题，切断了近年来华尔街最活跃的收购兼并交易的资金来源。
有大量信息显示，收购基金在全球市场翻云覆雨，很大程度上取决于借贷收购的杠杆作用。各类私募基金上世纪的发迹，大部分都是借非投资级别债券，如次级按揭、垃圾债以及相应的衍生品等，基金本身只需投入极少自有资金，以被收购公司的现金流做担保可借入10倍以上的贷款，收购大型公司，可谓以小博大，四两拨千斤。
用别人的钱投资，相当于无本买卖，当然可以保持高投资回报率。高回报率使得全球的保守资金，如退休金、保险金、共同基金改变低风险稳定收益的投资风格，争相成为对冲基金的有限合伙人，提供了资金的来源。到上世纪90年代后期，可供借贷的资金也增长了10倍。有研究表明，次贷的快速发展，总规模已经达到万亿美元，使杠杆收购交易、收购规模也达到登峰造极的程度。
过度的杠杆效应
杠杆效应的发挥和成功主要依靠证券市场上的各种金融工程手段，包括次级信贷抵押证券、资产证券化等运用是否有效。而欧洲是衍生品市场规模最大、最活跃的市场。换句话说，就是说华尔街次级债产品市场对资本流入的依存度是比较大的。
次级按揭危机发生，相应次级债市场停止发行，使2007年已经宣布的2000多亿美元收购的规模无资金支持，去年支持华尔街和其他市场的创纪录收购兼并活动的资金链“戛然”断裂。已经有多家华尔街大型金融公司受到次贷危机拖累，全球几十家对冲基金关闭。有研究认为这只是冰山一角，如果以万亿计的次贷和以万亿计的垃圾债不再得到市场各路资金支持，特别是全球资本由此而减少对美国的流入，包括全球最大衍生产品需求市场，也是次贷最大的买家，已经遭遇重创的欧洲各大金融市场，退出或部分退出次级债类产品市场，日元套利流入的资本退出市场，动态均衡的第二个环节就会出问题了。
有观点认为，次贷没有涉及银行信贷，只是危及华尔街的非银行金融机构，不会引发美国经济危机。但是，支持现代经济体系运转的是包括银行体系在内的金融市场，华尔街是作为一个整体支持经济的运行。华尔街除了对经济体系的支持作用以外，还作为独立的金融服务行业，已成为美国经济的支柱行业，华尔街的萧条，肯定是美国经济的萧条。
如果次贷对美国经济的影响只是放缓，对华尔街的影响在美联储的救助下也不会扩大，动态均衡能够得到恢复，那么不仅对发达国家影响有限，对亚洲和拉丁美洲也不会有十分严重的影响。但如果次贷危机使美国经济出现大幅衰退，比如，连续两个季度经济的负增长，就不是动态均衡是否能恢复的问题，全球经济秩序可能要重新思考。
次贷风险如何被创造出来
从2004年以来，全球金融市场一直显示了流动性充裕的局面。有研究显示，2001~2004年，全球金融产品的交易超过任何时候。外汇日交易上升1.9万亿美元，增长57％。衍生品日交易达到2.4万亿美元，上升74％。2005年全球收购兼并达到2000年以来的最高水平。
金融市场交易的增长，金融全球化推动资本的全球流动，全球金融市场规模的增长伴随虚拟货币的创造，流动性全球过剩，金融市场到处是钱，为什么次级按揭还会出现问题？
首先，次贷市场的危机使虚拟货币效应消失。次级按揭通过定价机制和转手过程创造虚拟货币。次级按揭被包装成信贷抵押证券和其他资产证券化产品，按照评级和定价，然后转手，转手过程中不断“增值”，创造了电子形态的“虚拟货币”和虚拟货币形态的财富。
一旦资金提供者违约，不再偿还贷款，次级放款机构，如新世纪、贝尔斯登的对冲基金等，立即由巨额盈利陷入严重危机，虚拟的货币瞬间消失。
当证券产品脱离基本面的定价时，创造虚拟货币财富
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