究竟是什么导致了全球股市 的“黑色星期二”？在上周六举行的“2007宏观经济预测春季年会”上，来自国家外汇管理局、中科院、美林证券、瑞士信贷、中信证券的数位演讲者，都不约而同地聚焦“日元套利交易”平仓问题。
日元套利交易也称为日元携带交易，目前日元利率为0.5%，而美国和欧元区的利率则分别为5.25%和3.5%，一些新兴市场国家利率更高，如此高的息差使投资者纷纷借入日元以购买那些以其他币种计价的高收益资产，希望从中获利。
近期市场一直存在对美国经济形势和全球股市过热状况的担忧情绪，而当日元利率提高或日元汇率 提高时，日元套利交易者则会抛售其持有的其他各类资产，再用抛售所得来购回日元，以便偿还早先借入的日元贷款。
“全球股市下跌首先是从中国的A股开始，投资者抛售日元之外的其他资产，然后购买日元，这起到了非常重要的推波助澜作用。”在谈及上周全球股市的下跌时，美林证券亚太区经济学家陆挺直言。
中信证券首席宏观经济分析师马青分析称，此次日元套利交易平仓第一个导火索在2月上旬七国集团会议时就已经萌芽，大家都知道会议说的是日元问题，但会议公告对日元只字未提，以免导致大规模平仓；第二个导火索就是日元升息。“但我觉得这还不是最大的问题，因为升息幅度还不大，而一旦日元升值预期起来了，就会导致套利交易迅速平仓。”
上周二，在投资者强劲买盘的推动下，日元兑美元汇率一天内的升幅超过了2%。创下14个月来单日最大升幅。利率差和汇率水平都会影响套利交易的成本和收益。
在日本央行2月份宣布加息时，该行行长福井俊彦当时在谈到套利交易时就指出，金融市场目前堆积着“过量头寸”，它们很有可能同时突遭解除。
“随着日本经济好转，日元可能升值，因此一些人正考量这将造成怎样的影响。一些人担忧日元利差交易的反转可能加速。” 日本财务省次官渡边博史3月1日还表示，预计日元利差交易的规模约为数十兆(万亿)日元，“我认为其影响是有限的，不过我们必须密切关注。”
中科院金融工程与风险管理研究中心副主任程兵表示：“2005年，日本经济终于结束负增长，当时有一个强烈的预测说日本央行可能要加息，会加得很厉害。新兴市场的冰岛和新西兰为此牺牲得最厉害。”
招商银行分析师赵桢毅表示，若要让日元套利交易走向“寿终正寝”，投资人必须要严重怀疑全球经济成长以及美国经济状况的稳健度才行。
日元套利交易的平仓问题显著影响着全球金融市场，国家外汇管理局综合司副司长管涛以个人观点在演讲中称，当前的全球流动性过剩问题对宏观调控提出了4个挑战，也就是投资过热的风险、通货膨胀 压力上升、资产泡沫表现急剧，还有国际金融风险增加。
管涛最后提出了几种会引起流动性问题逆转的可能性：第一，市场的利率急剧上升，像日本1989年不当的利率政策那样刺破泡沫；美联储连续加息可能会影响美国房市的软着陆。第二个风险是全球经济衰退，现在很多国家特别是发展中国家经济是靠外资和外需拉动的，外贸依存度很高，但如果主要的市场需求者经济出现了波动，就有可能会影响其他国家的经济。这是经济全球化以来出现的最大的挑战。他强调，这些可能性“不是说会在短期内发生”。
中信证券马青还直言，日元套利交易问题国内关注程度不够。1997年、1998年东南亚金融危机时期，低息日元就起了很大的作用，包括当时大量地借入日元买入俄罗斯主权债的交易。
徐以升
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