“冬”谓闭藏，水冰地坼，无扰乎阳，以应养“藏”之道。无藏则无生，知进不知退，必无善果。2007年，A股的风险主要集中于何处？节后黑色星期二很好印证了2007年股市“冬藏”的必要性。
这一天，沪深股市创下10年来最大单日跌幅纪录，两市超过900只个股跌停足以让国内投资者刻骨铭心和惶恐不安。痛苦抉择中，投资者必须学会“冬藏”，学会直面股市隐现的风险，并及时撤退离场。好公司并不代表好股票，好公司也并不意味着只涨不跌。20世纪70年代，美国华尔街“漂亮50”就是在其平均市盈率超过40倍以后开始破裂的。投资者不应该忘记美国股市“漂亮50”泡沫的教训。
任志刚的呼吁，虽然意在仅对香港市场发出警示，但却无异于给中国股市“十年牛市”的预期泼了一盆冷水，迫使投资者把目光从未来十年之外的遥远天际，拉回至股市2007年的地平线上空，并仔细分辨是否有乌云正在升起。2月27日，上证综指急跌268.81点、创中国股市十年来单日最大跌幅的狂泻走势令国内投资者开始相信，香港金融管理局总裁任志刚----—留意内地股市震荡风险----—紧急呼吁绝不是危言耸听。
2月21日，任志刚在香港广播电台做访谈节目时警告说，内地在经济蓬勃发展的同时，可能引发通货膨胀和经济过热等问题，如果政府推出相应宏观调控措施，资本市场将出现“很厉害”的价格波动，呼吁香港股民“扣好安全带，好好管理风险”。任志刚的警告终于在国内市场形成了明显的蝴蝶效应。其第一次微弱的振翅始于2月8日，节前上证综指从近3000点的高峰垂直跌落439点、1万多亿市值在短短6个交易日内转瞬化为乌有后。
其实，早在2006年12月，广发基金投资总监朱平就曾预言，2007是中国股市缺乏安全边界的一年，但是谁也没有想到，令买方痛苦的2007年行情会如此悍戾、迅疾的降临。面对近期股市震荡反复的复杂走势，国信证券投资管理部总经理钱海章博士告诉记者，他对2007年股市投资的最大担心是在精彩中踩中地雷。
光大证券首席策略分析师程定华则指出，同时遭受中国股市系统性风险和结构性风险的双重打击或将为投资者2007年最大的不幸。任志刚的呼吁，虽然意在仅对香港市场发出警示，但却无异于给中国股市“十年牛市”的预期泼了一盆冷水，迫使投资者把目光从未来十年之外的遥远天际，拉回至股市2007年的地平线上空，并仔细分辨是否有乌云正在升起。
申银万国证券首席经济学家杨成长表示，市场的系统性风险和结构性风险是始终存在的，关键是要判别哪种风险比较突出及其爆发的可能性。目前中国股市阶段涨幅过快，资金推动明显，但震荡成长的趋势没有改变，对股市的长期繁荣用不着怀疑。
广东某证券投资基金经理对中国股市短期风险加大但长期绝对看好的说法并不认同，“如果不看好中国股市的短期前景，那么未来黄金十年的结论又是从何得出的呢?”该基金经理如此强调。其言外之意非常明显，就是对2007年乃至以后的中国股市前景不能过于乐观。这位基金经理表示，他之所以对2007年股市走势难以放心，是因为自2006年以来的本轮行情完全是在非常乐观的预期下展开的，容不得出现任何误判，整个市场的信心基础相当脆弱。
程定华则认为，尽管中国股市系统性风险短期爆发的可能性不是很大，但投资者依然要对导致股市系统性风险爆发的不确定因素予以密切关注。他指出，未来导致中国股市出现系统性风险的直接诱因是资产价值重估动力的突然丧失，即流动性过剩在短期内急剧萎缩。
对中国股市流动性过剩构成不确定影响的因素集中体现在两个方面：一是人民币汇率升值幅度过大，导致境外需求剧烈下降并严重削弱外贸顺差提供的流动性动力；二是成立国家外汇投资公司的金融改革举措影响长远，其对国家外汇储备投资管理的手段、效果存在与中央银行调控目标不一致的可能。
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“成立国家外汇投资公司的目的是，通过加强境外外汇投资尽可能收缩外贸顺差的货币创造能力。这一金融改革的目的是为了缓解巨额贸易顺差对中国宏观经济平衡造成的沉重压力，但在客观上会推动中国股市中长期上涨动力----—流动性过剩构成负面影响。”程定华直言。
他强调，判断中国股市是否会发生系统性风险的观察指标有两个，其一是贸易顺差。如果连续三个月低于80亿美元，流动性过剩就会发生问题；其二为长期债券收益率猛烈上升会提高资本回报率最低水平，导致包括股票在内的所有资产价格溢价消失。
中银国际证券对1月25日—2月7日债券市场利率变动趋势的最新研究结论认为，近期由于新股发行密集以及春节假期临近，预计节前市场资金利率将进一步走高。由于财政部可能会通过发行长期特种人民币债券的方式，向央行购买外汇并注入拟成立的国家外汇投资公司，长期债券品种面临较大的扩容压力，长期利率走势不容乐观。
程定华告诫投资者，一旦长期债券价格下跌导致债券收益率出现猛烈上升，这就是系统性风险即将爆发的信号。虽然央行有可能采取短期内降息的应对策略，对市场形成一定的稳定作用，但从长期趋势看，投资者一定要撤退离场。
钱海章认为，2007年的投资思路将与2006年有很大的不同。由于主流的价值投资品种占指数权重较大，受管理层稳定市场调控政策的影响，前期涨幅较大的大盘蓝筹股上升趋势将受到显著抑制。国泰君安策略研究员吴坚雄指出，必须相信政府意志的实现。目前看，市场还没有大到或者完善到不受政府观点的影响。在社会各方利益需要妥协寻找新的平衡点时，任何违背管理层意志的剧烈波动都是不可持续的。
令上述专家们感到不安的是，凭借自上而下、自内而外的因素比较和市场特征提炼，找不到完美的投资机会。截至1月31日，滚动四个季度业绩的全市场PE和PB几乎处在全球最高位置，即使考虑增长，PEG给出的解释空间也不理想，市场已明显感受到了估值的引力。2006年12月的CPI与PPI指数剪刀口继续收窄，利润正向中下游转移，但总量指标----—工业企业利润并不像市场预期那么乐观。
吴坚雄的研究模型显示，目前市场的静态PE已因为12月股指持续的急涨，突破并远离上轨。从历史经验看，股指需要振荡回落或者长时间的盘整才能再次回到合理估值范围内。某券商一位投资经理则对目前估值过高的所谓蓝筹股表示出深切忧虑，建议要高度关注那些明显透支基本面的品种可能带来的风险。
该投资经理强调，二百多年的华尔街历史显示，在资本市场的惊涛骇浪中，蓝筹股不但不能成为真正的安全岛和救生艇，反而每个潮起潮落的轮回中成为其中激流漩涡的中心。而20世纪70年代，美国华尔街“漂亮50”就是在其平均市盈率超过40倍以后开始破裂的。好公司并不代表好股票，好公司也并不意味着只涨不跌。
万德资讯数据显示，截至2月9日，以2006年年报业绩计算，上证50的静态市盈率为44.91倍，沪深300指数静态市盈率为43.85倍。对于基金重仓持有的大盘股指标股、蓝筹股蕴含的波动风险，深圳一家私募基金经理提出了“远离基金重仓”的口号。这一提法并不仅仅是出于对大盘指标、蓝筹股高溢价风险的规避，还有对不久前基金遭受大规模赎回冲击引发交易流动性风险的考虑。
2007年仍然存在较为明显的制度红利效应，年内的股权激励、整体上市以及全面收购等将成为重要的投资热点。但未必每位投资者将从中获利，一不小心或许会掉入制度红利陷阱。钱海章认为，对这些题材的投资将面临较大的不确定性风险，关键在于个人的心态把握、分析是否到位。
他建议，投资者对此类品种的投资不能过于盲目集中，应以少量资金参与博弈并坚持分散组合的投资策略。联合证券金融工程分析师刘湘宁对投资股权激励品种的看法是，股权激励本身的出发点是为了减少管理者的短期行为，使其更加关心企业的长远发展，有其积极的一面，但股价和管理者报酬间的高度关联性可能也会导致人的逐利心态膨胀。
管理者在制定激励计划时可能会发生损害股东利益的情况，企业在经历短暂的亢奋后留下的却是长久的伤害。投资者应对可能出现中国版的“安然”、“世界通讯”保持高度警惕，尽量避免选择股权激励偏重短期效应的公司作为投资品种。
但在程定华看来，目前整体上市题材炒作已经呈现明显的庄股特征，与1999年市场中一度流行的资产重组概念炒作十分类似，利用内幕交易信息牟利的迹象突出，其中蕴含很高的风险。
朱益民
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