中国可以从亚洲金融危机中学什么？

亚洲金融危机10周年国际研讨会特别报道

中国可以从亚洲金融危机中学什么？

黄海洲

具体到中国而言，有以下几个方面的含义：第一，在资本项目自由化之前，允许更大幅度的汇率浮动是一个更好的办法；第二，汇率更大幅度的波动可以阻挡“热钱”的流入；第三，人民币名义汇率的固定无法抑制实际汇率的升值；第四，允许人民币名义汇率的升值并不必然导致通货紧缩；第五，有必要反思日本在上世纪七八十年代的通货膨胀和资产价格泡沫。

今天我主要想讲的是汇率制度改革。当我们谈到汇率制度改革的时候，它具体指什么？我想这包括三个方面的内容：一方面是增加汇率机制的弹性；另一个方面是发展汇率形成机制；而第三个方面就是资本账户的开放。　
上述三个方面对不同的国家可能有一个持续的问题，重点放在哪里的问题。在这点上，国际经济学界、国际货币基金组织（IMF）的思路也是随着时间有一些调整。

汇率制度非一成不变

我们看到在汇率机制改革的过程当中，从上世纪90年代到现在全世界都有变化在发生。从1991年阿根廷的币制改革，还有1997年的亚洲金融危机，首先从泰铢的贬值，然后到亚洲的其他的国家，实际上也包括1998年俄罗斯的金融危机，还有发达的国家，还有长期资本管理公司的问题。亚洲金融危机波及到拉丁美洲，很显然也对巴西的整个汇率机制造成严重的危机。往后看的话，还有2000~2001年阿根廷和土耳其的危机。　

从上面的危机当中，可以总结出以下几个方面的经验或者教训。首先，一种汇率制度不是适用所有的国家，或者适用所有国家的所有时段。IMF的观点也在变化，上世纪90年代的时候，IMF比较积极地建议建立一个固定汇率机制，同时积极鼓励放开资本管制，我自己当时也参与了这样一个工作。但IMF在2006年进行政策评估的时候，实际上观点跟那个时候已经不一样了，倾向于认为更灵活的汇率机制更好，同时对资本项目开放持谨慎态度。　

其次，不应该过分担心名义汇率的大幅波动。上世纪80年代，由于名义汇率的贬值会很快导致通货膨胀的上升，固定汇率制度更受推崇。但在上世纪90年代以后，尤其在过去五年，实际上国际经验表明，大的名义汇率波动对通胀的影响比较小。而且，从政策的决策者的角度，可以把汇率控制住，但是你控制不了实际汇率。在钉住汇率制度下，如果名义汇率过于低估，实际汇率的升值可能通过通货膨胀水平的上升来完成。
　
第三，政策改革的次序非常重要。比较中国香港和阿根廷的例子比较有意思。香港经受亚洲金融危机的时候，固定汇率机制还是守住了，实际上有各种条件可以让它守住。香港捍卫固定汇率制度的成功得益于三个方面的因素：经济的灵活性、严格的财政纪律以及监管良好的金融部门。而类似的结果就不能在阿根廷得以实现。在中国，我想先增加汇率的灵活性更重要一些。我们应该在名义汇率上，或者名义的浮动上面，多做一些文章。　
另外，我想说政策的不一致或者是政策的延迟，很可能会带来比较大的资产泡沫风险。虽然不一定是你的汇率受到冲击，你的汇率垮了，但资产泡沫带来的风险同样应引起重视。　

中国可以学到什么？

我们可以从亚洲金融危机中学到许多东西，具体到中国而言，有以下几个方面的含义：第一，在资本项目自由化之前，允许更大幅度的汇率浮动是一个更好的办法；第二，汇率更大幅度的波动可以阻挡“热钱”的流入；第三，人民币名义汇率的固定无法抑制实际汇率的升值；第四，允许人民币名义汇率的升值并不必然导致通货紧缩；第五，有必要反思日本在上世纪七八十年代的通货膨胀和资产价格泡沫。　

此外，目前中国宏观调控里面也有很多值得思考的东西。总体而言，目前一方面在积极地吸纳流动性，另一方面是压低投资率。吸纳流动性的话，央行比较倾向的政策工具是增加银行的准备金率。银行的准备金率现在已经提到11.5%。实际上宏观调控刚刚开始的时候，银行的超额储备率还是将近5%，过去两三个月里面，很快从2％多回落到0.7%。我觉得从国内的流动性来看，可能出现了拐点。调整准备金率这个路往下走的话，我们需要更谨慎一些。同时，进一步压缩投资率这个思路也值得我们思考。以前我们压投资的一个重要的思路，是投资短期产生过剩，会导致通缩。但目前我们面临的是通胀的问题，是投资不足而引起的，如果有投资，有足够的产能，价格是不会上去的。　

（作者系巴克莱资本大中华区首席经济学家，文章由本报记者郁夫根据作者在“亚洲金融危机10周年国际研讨会”上的演讲稿整理而成）[$page]
预防危机：谨慎开放资本金融账户

连平

十年前亚洲金融危机的爆发有很多原因。非常关键的一个方面是资本和金融账户的开放问题，或者说对待证券短期资金流动的管理问题。　

危机时的东南亚国家与当前中国比较

简要地比较一下当时发生危机的东南亚国家和中国当前所处的情形。在资本和金融账户开放方面，当时东南亚这些国家在证券投资方面很大程度上放松了管制。1996年的时候，泰国资本净流入当中，证券投资占18%，其他的国家在40%以上。我国在这个方面的管理还是比较严格的，2005年中国证券投资账户净额占资本投资账户的净额的比例仅为-7.8%，为净流出。　

外债方面，当时东南亚国家的外债水平都非常高，1996年泰国外债占GDP的50%以上，超过了国际警戒线，而短期外债的比例也在50%左右，远远高于国际警戒线的25%。对比一下，中国当前的外债比例相当低，为12.3%，处在警戒线之内，但短期外债的比重很高，达到56.85%。　

在上世纪80年代末90年代初，东南亚国家不同程度推进了离岸业务的发展。泰国是比较典型的。在危机爆发的时候，离岸账户成为大量外资迅速流出的一个重要的通道。我国到目前为止，包括交行、浦发、深发展和招商等都开通了离岸账户，但主要参与海外银团贷款和贸易融资，业务范围很窄。
　
日本银行可以进入股市和房地产市场进行投资，一旦股市和房市低迷，银行会遭受较大冲击，甚至有倒闭的危险。而中国的银行业务限制较为严格，不允许直接投资于股市和非自用房地产。
　
金融危机发生时，除印尼外，其他经济体多将本国货币钉住美元，汇率制度缺乏弹性。我们在2005年进行了汇率改革，目前是钉住一揽子货币的汇率制度，但是美元还是一个非常重要的货币，人民币汇率波动的幅度虽然最近有所放开，但是幅度还是非常小。　

此外，金融危机发生时，各国金融市场也不够完善，金融工具品种单一，而投资产品单一容易导致流入资本（特别是短期国际游资）集中在某一类市场上，引发泡沫形成。目前中国正向建立多层次、完善的资本市场迈进，但目前同样存在金融产品单一，缺乏多样化投资产品的问题。　

资本和金融账户开放风险

进行上述的简单分析之后，我们可以看到未来我们资本和金融账户开放，以及资本流动的方面可能会存在的问题和风险。　

首先，巨额国际游资迅速撤出会对金融体系产生冲击。据估计，目前进入我国的国际游资有1000亿美元左右，多通过经常账户造假的方式进入。但是如果经济形势发生逆转，则可能导致热钱迅速撤出。在资本项目未开放的情况下，游资仍旧通过经常账户流出，这会对国际收支结构产生较大冲击，进而对整个金融体系产生影响。　
其次，目前我国金融市场还不完备，金融产品单一，资本金融账户开放后流入的资本可能会涌向股市和房市，若开放过快，就容易引发资产泡沫。再者，资本和金融账户开放过快会为短期资本大规模、迅速流出创造条件。资本金融账户开放后，最先进入的多是带有投机性的短期资本，而短期资本比较敏感，一有风吹草动就会迅速作出反应。

目前人民币保持升值趋势，在缺乏弹性的情况下，造成人民币汇率朝向升值的单边浮动，而一旦将来升值趋势发生逆转变为贬值趋势，会造成朝向贬值的单边浮动，若资本金融账户开放后汇率制度不变，人民币汇率会继续这种单边浮动。　

危机预防的开放思路

针对上述问题，危机预防性的资本金融账户开放思路和建议包括，进一步增加人民币汇率弹性，坚持先长期后短期的原则，对短期资本流动的开放要谨慎；加强经常项目交易的管理，限制国际游资的非法流入；继续严格管理银行（包括外资银行）的对外借贷，尤其是短期借贷；谨慎放开证券投资账户，建议未来2~3年以内对证券投资账户要继续严格限制；建立多层次、金融工具种类多的资本市场，避免流入资本集中在股市和房市；健全银行治理结构，增强银行的风险控制能力，尽快建立存款保险制度，从法律上明确规定货币当局对银行担保的条件和范围，要让银行认识到国家不会给予永久性担保，降低其道德风险，避免开放后的过度借贷行为。

总的来看，与亚洲金融危机时各国的情况相比，目前我国的资本金融账户还是管制比较严格的。谨慎的资本和金融账户开放和充足的外汇储备是未来应对短期资本国际流动冲击的两大保障，前者为制度保障，后者为干预能力保障。　

（作者系交通银行首席经济学家，文章由本报记者郭茹根据作者在“亚洲金融危机10周年国际研讨会”上的演讲稿整理而成）[$page]

繁荣中勿忘上次战争还没结束

Nouriel　Roubini

亚洲开发银行今年5月在韩国召开的年会上，讨论最多的问题就是亚洲如何管理超过2.5万亿美元的外汇储备。坦白地说，这只是第二梯队的问题，最迫切的问题是每年以4500亿美元速度增加的巨额外汇储备已经成为危险的金融政策。　

在交流亚洲金融危机给我们带来的经验和教训的时候，我必须指出，当前的繁荣复兴其实孕育了新的危机。因为我们学到了一些错误的教训，导致一种新的而且是完全不同的金融危机可能爆发，现在爆发风险正在日益增加。

危机后亚洲变化显著　

回首过去的十年，金融危机过后亚洲国家在经济形势和金融状况方面都有了显著变化。这也是新的危机区别于10年前的原因所在。