1.55万亿特别国债助力外汇投资公司

1.55万亿特别国债助力外汇投资公司

国家外汇投资公司最快于9月底完成注册，首批特别国债发行可能很快启动

丁靖蕊

酝酿已久的国家外汇投资公司资本金方案最终明朗，财政部拟为此发行特别国债1.55万亿元人民币，购买约２０００亿美元外汇。

十届全国人大常委会第28次会议昨日上午举行第二次全体会议，审议了国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整２００７年末国债余额限额的议案。受国务院委托，财政部部长金人庆就这一议案作了说明。

根据外汇储备增长趋势和货币政策操作需要，财政部拟发行特别国债1.55万亿元人民币，购买约２０００亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。

发行的特别国债为１０年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定。

全国人大财经委员会对此议案的审查报告认为，国务院提出发行特别国债购买外汇，用于向国家外汇投资公司注资，是必要的，建议全国人大常委会批准。　

金人庆昨日表示，研究发行特别国债购买外汇也是促进经济增长方式转变的财税政策措施之一。

他指出，针对当前国际收支失衡、流动性偏多的问题，拟由财政部发行特别国债购买外汇，以缓解流动性偏多的压力，促进财政政策和货币政策的协调配合，加强宏观调控。

据悉，即将成立的国家外汇投资公司可能命名为“中国投资有限责任公司”（下称“中投公司”）。中投公司注册资本2000亿美元全部来源于上述特别国债所购外汇。根据筹建进度安排，该公司最快将于9月前完成工商注册并正式运营。

根据相关会议要求，中投公司将实行公司化运作，追求投资回报。其主要业务将投向海外市场。较国家外汇管理局管理的外汇资金，中投公司侧重寻求更高回报的一些投资，如提高在股票、金融衍生品等方面的投资比例，发行人民币及外币公司债券也在考虑范围。

今年5月，中投公司已投资美国黑石集团30亿美元。此前也曾有建议，中投公司还可对国家战略型、资源型企业的股权进行投资。

据悉，中投公司将归属国务院直接管理，董事会主要成员则很可能由相关主管部门派出。

对于之前颇受关注的汇金公司去向，据本报记者了解，汇金将作为全资子公司纳入中投公司旗下，继续负责国内金融企业股权投资业务，对已进入改制程序的国开行和农业银行，中投公司仍将通过汇金进行注资。

汇金公司成立于2003年12月，注册资本450亿美元全部来自国家外汇储备。中投公司成立后，财政部可能从发行的特别国债中以一定价格支付予央行，从而使汇金成为中投全资子公司。

对于1.55万亿元的国债发行，分析人士认为，由于新公司法并未要求注册资本金一次到位，考虑到市场的承接能力，财政部可能会采取分次发行的方式。考虑到中投公司的筹建进度，首批特别国债的发行可能很快启动。

此外，据有关规定，特别国债纳入国债余额管理，为此，需要相应调整２００７年末国债余额限额，限额由年初预算的３７８６５．５３亿元人民币增加到５３３６５．５３亿元人民币。这一调整也需全国人大常委会的批准。

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1.55万亿元特别国债发行方式猜想

目前市场讨论的发行方式主要有两种，一是直接面向社会公众和银行间市场发行，另外一种方式则是先由财政部或外汇投资公司面向央行发行，再由央行逐步向市场发行，后者对市场的冲击较小

郭茹

分析师表示，1.55万亿全部纳入到今年的国债余额管理中，意味着1.55万亿的国债规模在今年接下来的6个月中全部发完的可能性很大

随着全国人大常委会对于特别国债发行议案的审议，关于特别国债的发行规模、发债期限等细节正逐渐变得清晰。目前市场的焦点集中于还未明朗的发行方式上，因为这将直接决定其对市场的影响程度。

从目前所知道的情况来看，财政部拟发行特别国债规模将达到1.55万亿元人民币，购买约2000亿美元的外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。该期发行的特别国债为10年期以上可流通的记账式国债，票面利率将由市场情况灵活决定。

此外，财政部长金人庆昨天还透露，1.55万亿的特别国债将纳入国债余额管理，为此需相应调整2007年末国债余额限额，从２００７年初预算的３７８６５．５３亿元人民币增加到５３３６５．５３亿元人民币。

分析人士指出，关于期限、国债都在市场此前的预期之中，问题在于这些国债将如何发行，发行方式的不同将直接决定其对市场的冲击程度。

直接面向公众和银行间市场？

目前市场讨论的发行方式主要有两种，一是直接面向社会公众和银行间市场发行，另外一种方式则是先由财政部或外汇投资公司面向央行发行，再由央行逐步向市场发行的方式。　

如果采取第一种方式，无疑其影响将是非常大的。

申银万国宏观经济分析师李慧勇表示，1.55万亿全部纳入到今年的国债余额管理中，意味着1.55万亿的国债规模在今年接下来的6个月中全部发完的可能性很大。如果直接面向社会发行的话，这意味着增加1.55万亿的债券供给，这一规模是原来国债发行量的2倍多，对于市场的影响会太大。　

“即使这1.55万亿分批发行，每次发行的规模也会大大超过普通国债每次300亿元左右的发行量，这会破坏市场利率的稳定，可能导致市场利率大幅度上行。”一国有银行债券人士也说。

南京银行债券人士李颢也指出，目前10年国债的收益率已达到4.4％以上，未来特别国债的发行可能令市场收益率大幅上行至5％以上，再加上人民币升值所带来的汇兑损失，可能会大大影响其投资收益目标的实现。

先央行后市场？

但如果是采取后种方式，即财政部直接向央行发行特别国债，再由央行向市场发行的，普遍认为，这对市场的直接冲击会小很多。

“对央行发行的话，其影响是微乎其微的，并且影响也将是可控的。”李慧勇说。

他表示，这只相当于外汇储备在不同主体之间进行了转移，所带来的是央行资产负债表的变化。而以后央行再向市场发行特别国债，其对市场的影响就在央行的控制之内了。特别国债就会成为一种政策性工具，纳入到央行对于货币政策的综合考虑中。

特别国债的发行除了满足外汇储备更高的投资获益外，还将发挥回笼流动性、缓解流动性过剩的作用。其与央行的存款准备金率政策、发行央行票据等公开市场操作之间将发挥替代作用。

近期央行连续几周降低了公开市场操作力度，并向市场净投放资金，有分析人士认为，这可能是为特别国债的发行未雨绸缪。

财政部部长金人庆昨天也表示，目前流动性偏多问题仍然突出，带来了一定的通货膨胀压力。财政发行特别国债购买外汇，可从货币市场回笼货币，同时为人民银行提供有效的货币政策操作工具，有助于减轻人民银行对冲压力，有效缓解流动性偏多问题。由于央行对冲流动性压力较大大，如果发行特别国债的规模过小，就难以起到回收流动性的作用。

但是在最终方案公布之前，到底采取何种发行方式还是未知数。

东吴基金研究员莫凡认为，财政部或外汇投资公司向央行发行特别国债，而并非直接面向公众或者市场成员发行的方式更具有可行性。一方面这对市场的冲击会降到最低，另外，特别国债发行的主要目的可能并非针对流动性紧缩，而是更加偏重于对于存量和部分增量流动性的优化管理。

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高盛：发行特别国债将部分转移央行对冲成本

张喆

高盛研究认为，特别国债的发行将延长对冲票据的期限。

对冲成本部分转移

高盛中国区高级经济学家梁红在最近的一份报告中称，随着特别国债的发行，将有相当一部分央行对冲操作的成本直接转移到财政部。

目前，为了维持国内货币供应，央行承担了大部分的直接操作成本，主要依赖发行央票和上调法定存款准备金率来进行对冲操作。央行持有外汇资产和国内债务，一旦人民币对外国主要货币升值幅度大于中国和相应国家之间的利差，央行就要承担损失，但在将来，特种国债的发行将直接分担一部分央行对冲成本。

“发行特种债券实际上延长了将来对冲工具的期限，短期央票将会被中长期的债券所替代。”

根据高盛的数据，自２００４年４月以来，３到６个月的短期央票在所有未偿付的对冲债务中所占比例有所降低。目前大部分央行未偿付对冲票据是１年到３年期的长期品种。　

在发行成本上，梁红认为，发行特种国债的成本很可能要比发行央票略低，因为特种国债具有明显的主权和免税地位。在发债时机选择上，梁红建议，考虑到十年期国债收益率处在低于４．５％的低位，现在发行长债成本相对较低。

对冲压力仍存

目前，市场对于特别国债的发行方式仍然存在猜想和争议。高盛在研究中指出，发行特别国债不会对外汇流入产生影响，它将不会改变维持宏观稳定所需的对冲力度。

“无论是通过发行央票，政府债券或者是由其他机构（如国家外汇投资公司）发行债券，如果中国需要继续对冲大量的外汇流入，货币政策所承受的压力将不会有根本性的改变。”梁红指出。

此外，高盛还认为，特种国债的发行和国家外汇投资公司即将运营的这部分外汇储备不会对政府持有的全部资产头寸产生影响。

梁红认为，如果由财政部发行特种债券，就意味着由财政部承担国家外汇投资公司的成本，如果利率上调和人民币加速升值就有可能造成财政部的财政损失。

她举例说，假设财政部将要为这批长期债券支付５％的利息，人民币相对于美元每年升值５％，财政部就需要至少获得１０％的以美元计价的回报才能使成本收益持平。

此外，高盛分析认为，特种债券选择何种发行方式还将对金融机构的利润和市场利率产生巨大影响，如果这部分债券是通过市场招标发行，将会有助于中国国内债券市场的收益率曲线建设，对整个收益率曲线产生向上的压力。然